王煒：美國(guó)很多上市公司退市并不是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善 而是因?yàn)楸３稚鲜谐杀咎?/h1>
1年前 (2023-11-07)
11月1日，2023中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組國(guó)際論壇在北京舉辦，本次論壇由加拿大女王大學(xué)史密斯商學(xué)院、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際并購(gòu)與投資研究所、鳳凰網(wǎng)聯(lián)合主辦，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著轉(zhuǎn)變發(fā)展模式和提升發(fā)展質(zhì)量的新課題，如何以專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和要素資源為中國(guó)企業(yè)在未來(lái)發(fā)展道路上注入新的活力，使企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)成為專業(yè)能力治理下的確定性，是本論壇的宗旨和研討方向。
加拿大女王大學(xué)史密斯商學(xué)院金融學(xué)杰出教授和副院長(zhǎng)王煒
論壇期間，加拿大女王大學(xué)史密斯商學(xué)院金融學(xué)杰出教授和副院長(zhǎng)王煒做客鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》欄目，就并購(gòu)重組行業(yè)的未來(lái)、美國(guó)境內(nèi)上市公司為何比中國(guó)少、如何恢復(fù)投資者信心等熱點(diǎn)話題進(jìn)行討論。
對(duì)于企業(yè)并購(gòu)下滑，王煒認(rèn)為，過(guò)去一兩年中，在美聯(lián)儲(chǔ)多次加息后，企業(yè)面臨很高的債務(wù)融資成本，特別是如果企業(yè)本身信用評(píng)級(jí)不是很高的情況下，債務(wù)成本非常高，這種情況下就會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的需求。
“目前全球企業(yè)手上現(xiàn)金很多，前些年在低融成本下，企業(yè)融了很多資金，但一直沒有合適的投資標(biāo)的，大量現(xiàn)金在手里只是起到了抵御風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值?！蓖鯚槺硎?，“在股東和企業(yè)自身發(fā)展雙重需求下，未來(lái)一兩年中，并購(gòu)的總數(shù)量不會(huì)劇減，會(huì)有很多的小型并購(gòu)，包括一些非控股并購(gòu)、注資并購(gòu)，這可能也會(huì)形成一個(gè)主要趨勢(shì)。但這也取決于是否繼續(xù)加息，或者加息的幅度多大，目前高息水平會(huì)有維持多長(zhǎng)時(shí)間等等?！?/p>
此次專訪，王煒還談到了中美兩國(guó)上市公司數(shù)量的情況，“美國(guó)只有3700多家（境內(nèi)上市公司），遠(yuǎn)低于中國(guó)上市公司數(shù)量，美國(guó)上市公司在1996年達(dá)到7000家，達(dá)到頂峰。最后有很多公司進(jìn)行退市，而退市并不是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)變差而是主動(dòng)進(jìn)行退市?！?/p>
“主動(dòng)退市的原因是保持上市的成本太高，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司要求披露的成本太高，特別是安然公司詐騙案產(chǎn)生之后，美國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管增加了很多，2002年出臺(tái)了《SOX法案》，該法規(guī)增加了公司上市的披露成本，需要找會(huì)計(jì)師、咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行披露，程序也比較復(fù)雜，披露表格也變得非常的全面。這種情況之下，特別是小型公司，上市成本太高，就會(huì)選擇退市?！蓖鯚樈忉尩?。
對(duì)于當(dāng)下市場(chǎng)如何恢復(fù)投資者信心，王煒表示，股市永遠(yuǎn)都是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，還是要繼續(xù)改革開放發(fā)展經(jīng)濟(jì)。他認(rèn)為，投資者的保障也非常關(guān)鍵，投資者保護(hù)、信息的透明度、退市的機(jī)制、法制化的管理等，還是應(yīng)該一起往前推進(jìn)?！巴顿Y者如果知道自己會(huì)被保護(hù)，知道沒有造假或者其他的負(fù)面事件，就會(huì)增加投資的信心?！?/p>
以下為采訪內(nèi)容摘要：
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：請(qǐng)問(wèn)您印象最深的并購(gòu)重組案例是什么？給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了哪些影響？有哪些特征值得當(dāng)下企業(yè)去學(xué)習(xí)？
王煒：我做了20年關(guān)于并購(gòu)重組研究，有很多很經(jīng)典的案例。但我第一個(gè)反應(yīng)是通用汽車的重組，通用汽車應(yīng)該是美國(guó)第二大重組案。當(dāng)時(shí)通用在美國(guó)是三大汽車制造商之一，非常大的企業(yè)，有很多員工，很多資產(chǎn)。在2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，2009年其實(shí)美國(guó)進(jìn)入了衰退期，那個(gè)時(shí)候有很多企業(yè)申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)，通用汽車其實(shí)作為一家很大的美國(guó)企業(yè)，政府面臨“救”還是“讓它申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)”的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為，這種大型的企業(yè)如果進(jìn)行破產(chǎn)，將面臨著很大失業(yè)問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是非常大的。我的合作伙伴阿爾特曼教授，當(dāng)時(shí)也做了聽證會(huì)，他建議說(shuō)應(yīng)該讓通用汽車進(jìn)行破產(chǎn)重組，但是很多投資者，很多參與的企業(yè)方都認(rèn)為不應(yīng)該重組，應(yīng)該注資救助。最后通用汽車真是進(jìn)行了破產(chǎn)重組，而且非常成功。為什么呢？因?yàn)橛羞@樣一套法律體系，破產(chǎn)法是用來(lái)保護(hù)企業(yè)的，在破產(chǎn)重組過(guò)程中，有很多這種平常企業(yè)得不到這種資源，它是通過(guò)法律的程序，比如說(shuō)最優(yōu)先級(jí)的再融資，比如說(shuō)可以去拒絕一些舊的合同，重新談判等等。
通用汽車是加拿大和美國(guó)兩個(gè)政府，同時(shí)他們作為政府方，直接給通用汽車進(jìn)行融資，作為債權(quán)方，其實(shí)作為一個(gè)中央政府，在歷史上沒有見到過(guò)給一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)直接融資的，所以這也算最近歷史上的第一個(gè)。特別是在這種破產(chǎn)重組法庭里邊進(jìn)行融資，融資之后就對(duì)通用汽車的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，把通用最好的資產(chǎn)拿來(lái)剝離，形成了新的通用汽車，舊的通用資產(chǎn)拿去給了以前的無(wú)抵押債權(quán)方，還有他們養(yǎng)老金的持有者。那通過(guò)資產(chǎn)剝離之后，政府的債權(quán)融資就變成了股權(quán)，很快在很短時(shí)間之內(nèi)重組成功之后就上了市，那政府就進(jìn)行了成功的退出。所以這也證明政府對(duì)企業(yè)的資助不一定要是產(chǎn)生救助，可以通過(guò)一個(gè)完整的法律體系，一樣達(dá)到非常理想的結(jié)果，通用就是個(gè)非常好的案例。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：那您覺得國(guó)外的優(yōu)秀案例中，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以借鑒哪些優(yōu)勢(shì)呢？
王煒：國(guó)內(nèi)大型企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)重組，在2015年以前很少，最近幾年有民企、央企，有通過(guò)“庭外重組”，比如私下和解或者是債轉(zhuǎn)股，也有庭內(nèi)破產(chǎn)法律重組，但總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的的重組體系還沒有那么成熟。
我覺得很多企業(yè)，可能希望避免走破產(chǎn)重組程序，因?yàn)橛泻芏嗖淮_定性。怎么幫助拯救危困企業(yè)呢。法制化特別重要，法制化里邊的破產(chǎn)法，該怎么保護(hù)企業(yè)在破產(chǎn)中進(jìn)行重整，這方面的完善是非常重要的。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：您剛剛說(shuō)的這幾個(gè)企業(yè)，我瞬間想到的就是兩家公司。一個(gè)是恒大，一個(gè)是融創(chuàng)，這兩家公司在境外申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)或進(jìn)行債務(wù)展期，您認(rèn)為這樣的情況會(huì)對(duì)下一階段中國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)的行業(yè)格局和業(yè)務(wù)模式帶來(lái)哪些影響？
王煒：跨境并購(gòu)和國(guó)內(nèi)并購(gòu)，本質(zhì)是非常不一樣的，考慮因素也都不一樣。從我做重組的角度來(lái)講，我認(rèn)為跨境并購(gòu)需要考慮一個(gè)非常重要的點(diǎn)，就是要做最壞打算。理想是美好的，但是有可能會(huì)失敗。那失敗之后面臨最壞的情景是怎么樣的？這取決于一個(gè)國(guó)家的破產(chǎn)制度，對(duì)債權(quán)方、對(duì)股權(quán)方的保護(hù)，一個(gè)國(guó)家的破產(chǎn)保護(hù)制度起到非常決定性的作用。比如中國(guó)一家企業(yè)到海外產(chǎn)生了并購(gòu)，可能購(gòu)買法國(guó)的企業(yè)，又購(gòu)買了英國(guó)的企業(yè)、美國(guó)的企業(yè)，成了跨國(guó)集團(tuán)公司，這種情況之下這樣公司出現(xiàn)了問(wèn)題之后，因各個(gè)地方的法律程序?qū)Y產(chǎn)保護(hù)不一樣，對(duì)勞工的保護(hù)也是不一樣的。
由于每個(gè)國(guó)家的法律程序不同，這種跨國(guó)企業(yè)一旦進(jìn)入到破產(chǎn)程序，最后可能是一個(gè)清算的結(jié)果。所以企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)的時(shí)候需要考慮一個(gè)因素，目標(biāo)達(dá)到最好，但必須要做好最壞的打算。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：今年三季度，企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量有所回暖，但與去年同期相比，還是在下滑的。您對(duì)于未來(lái)并購(gòu)重組的趨勢(shì)有何預(yù)測(cè)？
王煒：全球交易其實(shí)今年上半年看的數(shù)據(jù)，其實(shí)比去年交易金額下降很多，數(shù)量趨平。從國(guó)際的企業(yè)來(lái)看的話，不論是國(guó)內(nèi)并購(gòu)還是國(guó)際并購(gòu)，首先要考慮融資成本。
過(guò)去一兩年中，在美聯(lián)儲(chǔ)加息了很多次之后，企業(yè)面臨很高的債務(wù)融資成本，特別是如果企業(yè)本身信用評(píng)級(jí)不是很高的情況下，債務(wù)成本是非常高的，這種情況之下就會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的需求，同時(shí)因?yàn)槔时容^高，又形成了很高的折現(xiàn)率，企業(yè)本身的價(jià)值也會(huì)下降，對(duì)于標(biāo)的選擇會(huì)非常小心。
目前全球企業(yè)手上現(xiàn)金很多，前幾年在低融成本之下，企業(yè)融了很多資金，但一直沒有合適的投資標(biāo)的，大量現(xiàn)金在手里只是起到了抵御風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，沒有幫助企業(yè)升至。這些現(xiàn)金未來(lái)還是要拿去投資，比如通過(guò)并購(gòu)，達(dá)到投資增長(zhǎng)的目標(biāo)。在股東和企業(yè)自身發(fā)展兩個(gè)力量合力下，未來(lái)一兩年中，并購(gòu)的總量不會(huì)劇減，但是會(huì)有很多的小型并購(gòu)，包括一些非控股并購(gòu)、注資并購(gòu)，這可能會(huì)形成的一個(gè)主要趨勢(shì)。但這還取決于是否繼續(xù)加息，或者加息的幅度多大，包括目前高息水平會(huì)有維持多長(zhǎng)時(shí)間。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：最近市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)大概還是會(huì)有1-2次的加息，可能明年才有可能會(huì)降息，您覺得對(duì)并購(gòu)重組行業(yè)有哪些影響？
王煒：加息增加債務(wù)融資成本，債務(wù)融資成本增加之后，就會(huì)減少企業(yè)去并購(gòu)的動(dòng)因，融資成本特別高，收益率如果不能高于融資成本，并購(gòu)是賠錢的，除非標(biāo)的企業(yè)有很高的現(xiàn)金流的收益率，不然這種并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生負(fù)的價(jià)值。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：A股上市公司中，有很多企業(yè)在選擇并購(gòu)時(shí)是在跨界并購(gòu)，選擇的并購(gòu)標(biāo)的和主營(yíng)基本上沒有關(guān)聯(lián)，您怎么看待這個(gè)問(wèn)題？
王煒：美國(guó)上市公司一共多少家？只有3700家（境內(nèi)上市公司），低于中國(guó)上市公司數(shù)量，美國(guó)上市公司在1996年達(dá)到7000家，達(dá)到頂峰。最后有很多公司進(jìn)行退市，而退市并不是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)的效率變差而主動(dòng)進(jìn)行退市。
主動(dòng)退市的原因是保持上市成本太高，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司要求披露的成本太高，特別是安然公司詐騙案產(chǎn)生之后，美國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管增加了很多，2002年出臺(tái)《SOX法案》，該法規(guī)增加了公司上市的披露成本，需要找會(huì)計(jì)師、咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行披露，程序也比較復(fù)雜，披露表格也變得非常的全面。這種情況之下，特別是小型公司，上市成本太高，就會(huì)退市。
另外，一些原始投資人也不再通過(guò)上市退出，而是通過(guò)并購(gòu)的方式退出。早期的投資者，有兩種退出投資的方式，一種是IPO退出資本；另外一種通過(guò)賣給他人，可以是金融競(jìng)標(biāo)者、私募基金，或者是另外一家企業(yè)。
美國(guó)境內(nèi)上市公司數(shù)量下降，中國(guó)的上市公司是否會(huì)持續(xù)性會(huì)增長(zhǎng)呢？很多專家有不同的看法，認(rèn)為中國(guó)上市公司可能在未來(lái)10年之內(nèi)會(huì)漲到10000家。但我認(rèn)為還是得理性看待，一方面取決于公司上市的成本，不是融資成本，而是保持上市狀態(tài)的成本。上市公司會(huì)考慮到上市的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，是否會(huì)保持上市狀態(tài)。另一方面，上市公司發(fā)展可用的資源是遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于非上市公司。因?yàn)樯鲜泄竟善绷鲃?dòng)性很強(qiáng)，股票本身就可以作為并購(gòu)的一種支付方式，通過(guò)股權(quán)交換。非上市公司，股權(quán)沒太多交易，流動(dòng)性低，股權(quán)就沒那么大的吸引力，只能進(jìn)行現(xiàn)金交易。所以上市公司可以通過(guò)股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，多了一條可以擴(kuò)張的方式。
關(guān)于同行業(yè)擴(kuò)張還是跨行業(yè)擴(kuò)張？很難定論。總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)應(yīng)該是在自己的行業(yè)中做到最好，如果邊際收益高于邊際成本，企業(yè)應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)張，因?yàn)橛遣粩嘣黾拥?，通過(guò)擴(kuò)張?jiān)僭鲩L(zhǎng)。如果在一定程度之上，企業(yè)所在的行業(yè)或者企業(yè)本身到了一個(gè)成熟階段，那下一步是不是應(yīng)該去尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)也不不只是是為了尋找投資而去投資，而是什么樣的創(chuàng)新，內(nèi)部創(chuàng)新或者購(gòu)買外部創(chuàng)新，達(dá)到企業(yè)的轉(zhuǎn)型。我是非常不贊成一個(gè)公司去擁有很多條產(chǎn)業(yè)線，管理起來(lái)很昂貴，信息也不透明化，投資者不喜歡這樣的企業(yè)。所以一個(gè)管理者進(jìn)行擴(kuò)張，如果選擇另外一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，需要考慮新的產(chǎn)業(yè)，新的標(biāo)的，對(duì)企業(yè)本身是不是有很高的協(xié)同性？如果協(xié)同性來(lái)自于技術(shù)來(lái)對(duì)企業(yè)本身產(chǎn)生更高的價(jià)值，就會(huì)很好。
谷歌、微軟，他們?cè)谶^(guò)去十年中，用于并購(gòu)花銷遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于本身的資本開支。他們是通過(guò)購(gòu)買很多初創(chuàng)的企業(yè)、高科技的企業(yè)、有高技術(shù)的企業(yè)，來(lái)幫自己企業(yè)繼續(xù)創(chuàng)新、繼續(xù)增長(zhǎng)，所以這也是一種繼續(xù)發(fā)展的模式。我們叫Open Innovation，這是一個(gè)新的增長(zhǎng)模式。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：整個(gè)歐美市場(chǎng)的投資者，跟A股是有很大的區(qū)別，比如說(shuō)胡錫進(jìn)胡主編炒股是代表是很大一部分群體，他們認(rèn)為“只要不賣，就不會(huì)被割韭菜”。作為一個(gè)有長(zhǎng)期投資經(jīng)驗(yàn)的西方投資者，您有什么建議？
王煒：國(guó)外有散戶，國(guó)內(nèi)也有散戶，只是A股這邊散戶比例高一些。國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者比例是非常高的，國(guó)外的散戶投資者，其實(shí)有時(shí)候也是間接通過(guò)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行投資。在國(guó)外個(gè)人開戶有一定程序的，會(huì)問(wèn)你很多問(wèn)題，不是給每個(gè)人都開戶，他會(huì)問(wèn)你對(duì)金融產(chǎn)品是不是了解，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是不是了解等等，它是要保護(hù)投資者的。
我們國(guó)內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也是想去保護(hù)投資者，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)其實(shí)主要功能，就是要保持市場(chǎng)的有效性、透明性和對(duì)投資者的保護(hù)性。美國(guó)證監(jiān)會(huì)也是這樣的功能。所以個(gè)人投資者，投資股票作為一種娛樂也好，作為真正投資也好，我覺著還是應(yīng)該回到基本面，非常重要。個(gè)人投資者，投資一支股票，但他并沒有分析財(cái)務(wù)報(bào)表的能力，這個(gè)時(shí)候就需要專業(yè)人士，或者通過(guò)機(jī)構(gòu)、基金，讓他們進(jìn)行管理。國(guó)外有很多ETF，管理的成本特別低，也是通過(guò)分散化的投資，來(lái)產(chǎn)生收益同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：您覺得如何恢復(fù)投資者的信心呢？
王煒：股市永遠(yuǎn)都是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，我們還是要繼續(xù)改革開放要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，另外投資者的保障非常關(guān)鍵，投資者保護(hù)、信息的透明度，包括退市的機(jī)制、法制化的管理，還是應(yīng)該一起往前推進(jìn)的。投資者如果知道自己會(huì)被保護(hù)，知道沒有造假或者其他的負(fù)面事件的話，就會(huì)增加投資者的信心。
你可能想看：
11月1日，2023中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組國(guó)際論壇在北京舉辦，本次論壇由加拿大女王大學(xué)史密斯商學(xué)院、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際并購(gòu)與投資研究所、鳳凰網(wǎng)聯(lián)合主辦，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著轉(zhuǎn)變發(fā)展模式和提升發(fā)展質(zhì)量的新課題，如何以專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和要素資源為中國(guó)企業(yè)在未來(lái)發(fā)展道路上注入新的活力，使企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)成為專業(yè)能力治理下的確定性，是本論壇的宗旨和研討方向。
加拿大女王大學(xué)史密斯商學(xué)院金融學(xué)杰出教授和副院長(zhǎng)王煒
論壇期間，加拿大女王大學(xué)史密斯商學(xué)院金融學(xué)杰出教授和副院長(zhǎng)王煒做客鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》欄目，就并購(gòu)重組行業(yè)的未來(lái)、美國(guó)境內(nèi)上市公司為何比中國(guó)少、如何恢復(fù)投資者信心等熱點(diǎn)話題進(jìn)行討論。
對(duì)于企業(yè)并購(gòu)下滑，王煒認(rèn)為，過(guò)去一兩年中，在美聯(lián)儲(chǔ)多次加息后，企業(yè)面臨很高的債務(wù)融資成本，特別是如果企業(yè)本身信用評(píng)級(jí)不是很高的情況下，債務(wù)成本非常高，這種情況下就會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的需求。
“目前全球企業(yè)手上現(xiàn)金很多，前些年在低融成本下，企業(yè)融了很多資金，但一直沒有合適的投資標(biāo)的，大量現(xiàn)金在手里只是起到了抵御風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值?！蓖鯚槺硎?，“在股東和企業(yè)自身發(fā)展雙重需求下，未來(lái)一兩年中，并購(gòu)的總數(shù)量不會(huì)劇減，會(huì)有很多的小型并購(gòu)，包括一些非控股并購(gòu)、注資并購(gòu)，這可能也會(huì)形成一個(gè)主要趨勢(shì)。但這也取決于是否繼續(xù)加息，或者加息的幅度多大，目前高息水平會(huì)有維持多長(zhǎng)時(shí)間等等?！?/p>
此次專訪，王煒還談到了中美兩國(guó)上市公司數(shù)量的情況，“美國(guó)只有3700多家（境內(nèi)上市公司），遠(yuǎn)低于中國(guó)上市公司數(shù)量，美國(guó)上市公司在1996年達(dá)到7000家，達(dá)到頂峰。最后有很多公司進(jìn)行退市，而退市并不是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)變差而是主動(dòng)進(jìn)行退市?！?/p>
“主動(dòng)退市的原因是保持上市的成本太高，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司要求披露的成本太高，特別是安然公司詐騙案產(chǎn)生之后，美國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管增加了很多，2002年出臺(tái)了《SOX法案》，該法規(guī)增加了公司上市的披露成本，需要找會(huì)計(jì)師、咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行披露，程序也比較復(fù)雜，披露表格也變得非常的全面。這種情況之下，特別是小型公司，上市成本太高，就會(huì)選擇退市?！蓖鯚樈忉尩?。
對(duì)于當(dāng)下市場(chǎng)如何恢復(fù)投資者信心，王煒表示，股市永遠(yuǎn)都是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，還是要繼續(xù)改革開放發(fā)展經(jīng)濟(jì)。他認(rèn)為，投資者的保障也非常關(guān)鍵，投資者保護(hù)、信息的透明度、退市的機(jī)制、法制化的管理等，還是應(yīng)該一起往前推進(jìn)?！巴顿Y者如果知道自己會(huì)被保護(hù)，知道沒有造假或者其他的負(fù)面事件，就會(huì)增加投資的信心?！?/p>
以下為采訪內(nèi)容摘要：
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：請(qǐng)問(wèn)您印象最深的并購(gòu)重組案例是什么？給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了哪些影響？有哪些特征值得當(dāng)下企業(yè)去學(xué)習(xí)？
王煒：我做了20年關(guān)于并購(gòu)重組研究，有很多很經(jīng)典的案例。但我第一個(gè)反應(yīng)是通用汽車的重組，通用汽車應(yīng)該是美國(guó)第二大重組案。當(dāng)時(shí)通用在美國(guó)是三大汽車制造商之一，非常大的企業(yè)，有很多員工，很多資產(chǎn)。在2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，2009年其實(shí)美國(guó)進(jìn)入了衰退期，那個(gè)時(shí)候有很多企業(yè)申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)，通用汽車其實(shí)作為一家很大的美國(guó)企業(yè)，政府面臨“救”還是“讓它申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)”的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為，這種大型的企業(yè)如果進(jìn)行破產(chǎn)，將面臨著很大失業(yè)問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是非常大的。我的合作伙伴阿爾特曼教授，當(dāng)時(shí)也做了聽證會(huì)，他建議說(shuō)應(yīng)該讓通用汽車進(jìn)行破產(chǎn)重組，但是很多投資者，很多參與的企業(yè)方都認(rèn)為不應(yīng)該重組，應(yīng)該注資救助。最后通用汽車真是進(jìn)行了破產(chǎn)重組，而且非常成功。為什么呢？因?yàn)橛羞@樣一套法律體系，破產(chǎn)法是用來(lái)保護(hù)企業(yè)的，在破產(chǎn)重組過(guò)程中，有很多這種平常企業(yè)得不到這種資源，它是通過(guò)法律的程序，比如說(shuō)最優(yōu)先級(jí)的再融資，比如說(shuō)可以去拒絕一些舊的合同，重新談判等等。
通用汽車是加拿大和美國(guó)兩個(gè)政府，同時(shí)他們作為政府方，直接給通用汽車進(jìn)行融資，作為債權(quán)方，其實(shí)作為一個(gè)中央政府，在歷史上沒有見到過(guò)給一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)直接融資的，所以這也算最近歷史上的第一個(gè)。特別是在這種破產(chǎn)重組法庭里邊進(jìn)行融資，融資之后就對(duì)通用汽車的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，把通用最好的資產(chǎn)拿來(lái)剝離，形成了新的通用汽車，舊的通用資產(chǎn)拿去給了以前的無(wú)抵押債權(quán)方，還有他們養(yǎng)老金的持有者。那通過(guò)資產(chǎn)剝離之后，政府的債權(quán)融資就變成了股權(quán)，很快在很短時(shí)間之內(nèi)重組成功之后就上了市，那政府就進(jìn)行了成功的退出。所以這也證明政府對(duì)企業(yè)的資助不一定要是產(chǎn)生救助，可以通過(guò)一個(gè)完整的法律體系，一樣達(dá)到非常理想的結(jié)果，通用就是個(gè)非常好的案例。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：那您覺得國(guó)外的優(yōu)秀案例中，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以借鑒哪些優(yōu)勢(shì)呢？
王煒：國(guó)內(nèi)大型企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)重組，在2015年以前很少，最近幾年有民企、央企，有通過(guò)“庭外重組”，比如私下和解或者是債轉(zhuǎn)股，也有庭內(nèi)破產(chǎn)法律重組，但總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的的重組體系還沒有那么成熟。
我覺得很多企業(yè)，可能希望避免走破產(chǎn)重組程序，因?yàn)橛泻芏嗖淮_定性。怎么幫助拯救危困企業(yè)呢。法制化特別重要，法制化里邊的破產(chǎn)法，該怎么保護(hù)企業(yè)在破產(chǎn)中進(jìn)行重整，這方面的完善是非常重要的。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：您剛剛說(shuō)的這幾個(gè)企業(yè)，我瞬間想到的就是兩家公司。一個(gè)是恒大，一個(gè)是融創(chuàng)，這兩家公司在境外申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)或進(jìn)行債務(wù)展期，您認(rèn)為這樣的情況會(huì)對(duì)下一階段中國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)的行業(yè)格局和業(yè)務(wù)模式帶來(lái)哪些影響？
王煒：跨境并購(gòu)和國(guó)內(nèi)并購(gòu)，本質(zhì)是非常不一樣的，考慮因素也都不一樣。從我做重組的角度來(lái)講，我認(rèn)為跨境并購(gòu)需要考慮一個(gè)非常重要的點(diǎn)，就是要做最壞打算。理想是美好的，但是有可能會(huì)失敗。那失敗之后面臨最壞的情景是怎么樣的？這取決于一個(gè)國(guó)家的破產(chǎn)制度，對(duì)債權(quán)方、對(duì)股權(quán)方的保護(hù)，一個(gè)國(guó)家的破產(chǎn)保護(hù)制度起到非常決定性的作用。比如中國(guó)一家企業(yè)到海外產(chǎn)生了并購(gòu)，可能購(gòu)買法國(guó)的企業(yè)，又購(gòu)買了英國(guó)的企業(yè)、美國(guó)的企業(yè)，成了跨國(guó)集團(tuán)公司，這種情況之下這樣公司出現(xiàn)了問(wèn)題之后，因各個(gè)地方的法律程序?qū)Y產(chǎn)保護(hù)不一樣，對(duì)勞工的保護(hù)也是不一樣的。
由于每個(gè)國(guó)家的法律程序不同，這種跨國(guó)企業(yè)一旦進(jìn)入到破產(chǎn)程序，最后可能是一個(gè)清算的結(jié)果。所以企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)的時(shí)候需要考慮一個(gè)因素，目標(biāo)達(dá)到最好，但必須要做好最壞的打算。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：今年三季度，企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量有所回暖，但與去年同期相比，還是在下滑的。您對(duì)于未來(lái)并購(gòu)重組的趨勢(shì)有何預(yù)測(cè)？
王煒：全球交易其實(shí)今年上半年看的數(shù)據(jù)，其實(shí)比去年交易金額下降很多，數(shù)量趨平。從國(guó)際的企業(yè)來(lái)看的話，不論是國(guó)內(nèi)并購(gòu)還是國(guó)際并購(gòu)，首先要考慮融資成本。
過(guò)去一兩年中，在美聯(lián)儲(chǔ)加息了很多次之后，企業(yè)面臨很高的債務(wù)融資成本，特別是如果企業(yè)本身信用評(píng)級(jí)不是很高的情況下，債務(wù)成本是非常高的，這種情況之下就會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的需求，同時(shí)因?yàn)槔时容^高，又形成了很高的折現(xiàn)率，企業(yè)本身的價(jià)值也會(huì)下降，對(duì)于標(biāo)的選擇會(huì)非常小心。
目前全球企業(yè)手上現(xiàn)金很多，前幾年在低融成本之下，企業(yè)融了很多資金，但一直沒有合適的投資標(biāo)的，大量現(xiàn)金在手里只是起到了抵御風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，沒有幫助企業(yè)升至。這些現(xiàn)金未來(lái)還是要拿去投資，比如通過(guò)并購(gòu)，達(dá)到投資增長(zhǎng)的目標(biāo)。在股東和企業(yè)自身發(fā)展兩個(gè)力量合力下，未來(lái)一兩年中，并購(gòu)的總量不會(huì)劇減，但是會(huì)有很多的小型并購(gòu)，包括一些非控股并購(gòu)、注資并購(gòu)，這可能會(huì)形成的一個(gè)主要趨勢(shì)。但這還取決于是否繼續(xù)加息，或者加息的幅度多大，包括目前高息水平會(huì)有維持多長(zhǎng)時(shí)間。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：最近市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)大概還是會(huì)有1-2次的加息，可能明年才有可能會(huì)降息，您覺得對(duì)并購(gòu)重組行業(yè)有哪些影響？
王煒：加息增加債務(wù)融資成本，債務(wù)融資成本增加之后，就會(huì)減少企業(yè)去并購(gòu)的動(dòng)因，融資成本特別高，收益率如果不能高于融資成本，并購(gòu)是賠錢的，除非標(biāo)的企業(yè)有很高的現(xiàn)金流的收益率，不然這種并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生負(fù)的價(jià)值。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：A股上市公司中，有很多企業(yè)在選擇并購(gòu)時(shí)是在跨界并購(gòu)，選擇的并購(gòu)標(biāo)的和主營(yíng)基本上沒有關(guān)聯(lián)，您怎么看待這個(gè)問(wèn)題？
王煒：美國(guó)上市公司一共多少家？只有3700家（境內(nèi)上市公司），低于中國(guó)上市公司數(shù)量，美國(guó)上市公司在1996年達(dá)到7000家，達(dá)到頂峰。最后有很多公司進(jìn)行退市，而退市并不是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)的效率變差而主動(dòng)進(jìn)行退市。
主動(dòng)退市的原因是保持上市成本太高，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司要求披露的成本太高，特別是安然公司詐騙案產(chǎn)生之后，美國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管增加了很多，2002年出臺(tái)《SOX法案》，該法規(guī)增加了公司上市的披露成本，需要找會(huì)計(jì)師、咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行披露，程序也比較復(fù)雜，披露表格也變得非常的全面。這種情況之下，特別是小型公司，上市成本太高，就會(huì)退市。
另外，一些原始投資人也不再通過(guò)上市退出，而是通過(guò)并購(gòu)的方式退出。早期的投資者，有兩種退出投資的方式，一種是IPO退出資本；另外一種通過(guò)賣給他人，可以是金融競(jìng)標(biāo)者、私募基金，或者是另外一家企業(yè)。
美國(guó)境內(nèi)上市公司數(shù)量下降，中國(guó)的上市公司是否會(huì)持續(xù)性會(huì)增長(zhǎng)呢？很多專家有不同的看法，認(rèn)為中國(guó)上市公司可能在未來(lái)10年之內(nèi)會(huì)漲到10000家。但我認(rèn)為還是得理性看待，一方面取決于公司上市的成本，不是融資成本，而是保持上市狀態(tài)的成本。上市公司會(huì)考慮到上市的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，是否會(huì)保持上市狀態(tài)。另一方面，上市公司發(fā)展可用的資源是遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于非上市公司。因?yàn)樯鲜泄竟善绷鲃?dòng)性很強(qiáng)，股票本身就可以作為并購(gòu)的一種支付方式，通過(guò)股權(quán)交換。非上市公司，股權(quán)沒太多交易，流動(dòng)性低，股權(quán)就沒那么大的吸引力，只能進(jìn)行現(xiàn)金交易。所以上市公司可以通過(guò)股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，多了一條可以擴(kuò)張的方式。
關(guān)于同行業(yè)擴(kuò)張還是跨行業(yè)擴(kuò)張？很難定論。總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)應(yīng)該是在自己的行業(yè)中做到最好，如果邊際收益高于邊際成本，企業(yè)應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)張，因?yàn)橛遣粩嘣黾拥?，通過(guò)擴(kuò)張?jiān)僭鲩L(zhǎng)。如果在一定程度之上，企業(yè)所在的行業(yè)或者企業(yè)本身到了一個(gè)成熟階段，那下一步是不是應(yīng)該去尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)也不不只是是為了尋找投資而去投資，而是什么樣的創(chuàng)新，內(nèi)部創(chuàng)新或者購(gòu)買外部創(chuàng)新，達(dá)到企業(yè)的轉(zhuǎn)型。我是非常不贊成一個(gè)公司去擁有很多條產(chǎn)業(yè)線，管理起來(lái)很昂貴，信息也不透明化，投資者不喜歡這樣的企業(yè)。所以一個(gè)管理者進(jìn)行擴(kuò)張，如果選擇另外一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，需要考慮新的產(chǎn)業(yè)，新的標(biāo)的，對(duì)企業(yè)本身是不是有很高的協(xié)同性？如果協(xié)同性來(lái)自于技術(shù)來(lái)對(duì)企業(yè)本身產(chǎn)生更高的價(jià)值，就會(huì)很好。
谷歌、微軟，他們?cè)谶^(guò)去十年中，用于并購(gòu)花銷遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于本身的資本開支。他們是通過(guò)購(gòu)買很多初創(chuàng)的企業(yè)、高科技的企業(yè)、有高技術(shù)的企業(yè)，來(lái)幫自己企業(yè)繼續(xù)創(chuàng)新、繼續(xù)增長(zhǎng)，所以這也是一種繼續(xù)發(fā)展的模式。我們叫Open Innovation，這是一個(gè)新的增長(zhǎng)模式。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：整個(gè)歐美市場(chǎng)的投資者，跟A股是有很大的區(qū)別，比如說(shuō)胡錫進(jìn)胡主編炒股是代表是很大一部分群體，他們認(rèn)為“只要不賣，就不會(huì)被割韭菜”。作為一個(gè)有長(zhǎng)期投資經(jīng)驗(yàn)的西方投資者，您有什么建議？
王煒：國(guó)外有散戶，國(guó)內(nèi)也有散戶，只是A股這邊散戶比例高一些。國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者比例是非常高的，國(guó)外的散戶投資者，其實(shí)有時(shí)候也是間接通過(guò)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行投資。在國(guó)外個(gè)人開戶有一定程序的，會(huì)問(wèn)你很多問(wèn)題，不是給每個(gè)人都開戶，他會(huì)問(wèn)你對(duì)金融產(chǎn)品是不是了解，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是不是了解等等，它是要保護(hù)投資者的。
我們國(guó)內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也是想去保護(hù)投資者，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)其實(shí)主要功能，就是要保持市場(chǎng)的有效性、透明性和對(duì)投資者的保護(hù)性。美國(guó)證監(jiān)會(huì)也是這樣的功能。所以個(gè)人投資者，投資股票作為一種娛樂也好，作為真正投資也好，我覺著還是應(yīng)該回到基本面，非常重要。個(gè)人投資者，投資一支股票，但他并沒有分析財(cái)務(wù)報(bào)表的能力，這個(gè)時(shí)候就需要專業(yè)人士，或者通過(guò)機(jī)構(gòu)、基金，讓他們進(jìn)行管理。國(guó)外有很多ETF，管理的成本特別低，也是通過(guò)分散化的投資，來(lái)產(chǎn)生收益同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《凰家會(huì)客廳》：您覺得如何恢復(fù)投資者的信心呢？
王煒：股市永遠(yuǎn)都是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，我們還是要繼續(xù)改革開放要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，另外投資者的保障非常關(guān)鍵，投資者保護(hù)、信息的透明度，包括退市的機(jī)制、法制化的管理，還是應(yīng)該一起往前推進(jìn)的。投資者如果知道自己會(huì)被保護(hù)，知道沒有造假或者其他的負(fù)面事件的話，就會(huì)增加投資者的信心。